Over het belang van goede financiële verslaggeving zal iedereen het met mij eens zijn. De financiële verslaggeving vormt een belangrijke bron voor beleggers die zich een oordeel willen vormen over de waardering en toekomst van een onderneming. Het is dus van groot belang dat de financiële verslaggeving een betrouwbaar inzicht geeft in de financiële positie, prestaties en kasstromen van een onderneming. Beleggers moeten daarop kunnen vertrouwen. Daarmee is goede financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen essentieel voor het efficiënt functioneren van de kapitaalmarkt.
Dit geldt ook in tijden van een kredietcrisis. De AFM heeft zich er sterk voor gemaakt dat in deze tijden beleggers tijdig, juist en volledig worden geïnformeerd. De eerste zin van het mission statement van de AFM luidt: “de AFM bevordert eerlijke en transparante financiële markten”. Het is dus onze job gebrekkige transparantie op de financiële markten tegen te gaan. Op het gebied van financiële verslaggeving heeft de AFM financiële ondernemingen erop gewezen dat de AFM dit jaar met name aandacht zal geven aan de waardering van en informatieverschaffing over financiële instrumenten.
De rol van International Financial Reporting Standards (IFRS) in de kredietcrisis staat veel ter discussie. Ik denk ten onrechte, maar ik moet bekennen dat ik zelf niet geheel kritiekloos tegenover de wetenschap van de financiële verslaggeving sta.
Als leek verwacht ik niet IFRS ooit geheel te kunnen doorgronden. Daar streef ik ook niet naar. Maar ik moet zeggen dat IFRS een wel buitengewoon complexe indruk maakt. Na mijn recente ervaringen met medici ben ik ook een beetje sceptisch geworden ten aanzien van gildeachtige vakgebieden waarvoor de studie wel erg lang duurt. Een vakgebied kan ook te sophisticated en gespecialiseerd worden. De wens om de toestroom naar de beroepsgroep beperkt te houden, lijkt daaraan niet geheel vreemd te zijn. Het kan volgens mij echt een stuk simpeler en daaraan heeft de International Accounting Standards Boord (IASB) nog veel werk te verrichten. Net zoals we inmiddels de nieuwe eis hebben dat bankiers geen producten mogen verkopen die ze niet begrijpen, ben ik voor een vergelijkbare eis voor IFRS: zij moet kunnen worden uitgelegd door de gemiddelde cfo en accountant.
1
Ondanks deze stekelige opmerkingen wil ik toch de lans breken voor IFRS. Sommigen zien het zelfs als een zelfstandige oorzaak of als een versterkende factor in de kredietcrisis. Critici van fair value wijzen regelmatige op de in hun ogen ridicuul lage marktprijzen van financiële producten zoals CDO’s (collaterized debt obligations: indirecte beleggingen in hypotheekpakketten). Die prijzen zouden niet in lijn de fundamentele waarde die nog zou blijken uit de cash flow van die producten.
Ik begrijp die gevoelens, maar dezelfde frustratie geldt natuurlijk ook voor de Amerikaanse huizenbezitter die de waarde van zijn huis in korte tijd met tientallen procenten heeft zien kelderen. Hopelijk zal de waarde van het huis van de gemiddelde Amerikaan er over tien jaar tijd er weer een stuk zonniger bij staan. Maar aan die fundamentele waarde heeft Joe Sixpack op dit moment helemaal niets. Hij kan met zijn huis voorlopig immers geen kant op. Fair market value kan gevoelsmatig inderdaad heel unfair zijn, maar met die vaststelling schiet je niet veel op. Trouwens, als de waarde van die CDO’s echt zo potsierlijk laag zijn, waarom stort Warren Buffet zich er dan niet op?
Het grote voordeel van fair value is nu juist dat het zo goed mogelijk inzicht geeft in de economische waarde van activa. Vóór de invoering van fair value accounting was de klacht over verslaggeving dat het beperkte nut had. Beleggers, maar ook de ondernemingen zelf, hadden bij hun beslissingen weinig aan historische kosten. De jaarrekening werd vergeleken met een achteruitkijkspiegel. Die tijd is gelukkig voorbij.
Dat wil niet zeggen dat er geen problemen zijn met fair value: in een aantal gevallen is het lastig de marktwaarde te bepalen en dit blijkt nu ook tijdens de kredietcrisis. Een aantal markten in financiële producten is opgedroogd, er is geen liquiditeit meer en dus geen duidelijke fair value. We zullen de bepaling van fair values als er geen liquide markten zijn moeten oplossen met vallen en opstaan. Daar wordt ook hard aan gewerkt.
Maar ik ben overtuigd dat we met fair value per saldo een beter verslaggevingsysteem hebben. Als beleggers beter inzicht hebben in de risico’s en werkelijke economische waarden van ondernemingen dan zijn zij gemiddeld genomen bereid een hogere prijs te betalen voor hun aandeel. Dit blijkt ook uit een onderzoek naar de invoering van IFRS dat de AFM vorig jaar heeft gepubliceerd: de vermogenskosten van Europese ondernemingen zijn gedaald ten gevolge van de invoering van IFRS.
De relatie tussen transparantie en aandelenkoersen speelt ook nu een grote rol. De druk op koersen van financiële instellingen is mede het gevolg van onzekerheid over de waarde van portefeuilles met gestructureerde producten. Het is uitgesloten dat beleggers hier genoegen zullen nemen met kunstmatig hoge historische kosten.
2
Een tweede belangrijk voordeel van fair value is dat het tot een snelle erkenning van financiële problemen dwingt en daarmee ook tot een snelle oplossing ervan. Mijn Thaise collega vertelde mij onlangs dat zijn land tijdens de Azië-crisis heel veel slechte adviezen van het IMF had gekregen. Maar één raadgeving had heel goed uitgepakt; namelijk het advies om slechte bankleningen zo snel mogelijk af te schrijven. Hierdoor is het Thaise bankwezen er weer heel snel bovenop gekomen.
Dat het anders kan, heeft Japan bewezen. Ook tegen dat land heeft het Westen jarenlang terecht gezegd dat het bankwezen zo snel mogelijk moest worden gesaneerd. Opruimen en herkapitaliseren, dat was het motto. Dat was goed advies, waarvan de meeste Japanse beleidsmakers nu betreuren dat het niet is opgevolgd. Het Japanse bankwezen heeft de problemen toen jarenlang voor zich uitgeschoven, met een langdurige economische stagnatie tot gevolg.
Het is trouwens opmerkelijk dat de kritiek op fair value al zeer vroeg in de kredietcrisis begon, toen de afschrijvingen nog heel beperkt waren. Als we toen hadden ingestemd met boekhoudkundige oplossingen terwijl de onderliggende problemen in rap tempo verergerden, zou een herhaling van het Japanse scenario niet denkbeeldig geweest zijn.
Het werkelijke probleem van de banksector is niet fair value accounting, maar het feit dat de financiële sector te dun gekapitaliseerd is geraakt. De gevolgen van fair value komen extra hard aan omdat de buffers om ze op te vangen te dun zijn geworden. Daarbij is het overigens steeds duidelijker dat dit niet alleen het probleem van de Verenigde Staten is, maar ook een probleem van Europa. Europese banken hadden vóór alle staatsinterventies in veel gevallen minder gunstige relatie tussen eigen vermogen en activa dan Amerikaanse banken. De kredietcrisis is dus niet louter “made in America”. Er is zowel in Europa als in Amerika een probleem van banken die te zwaar geleveraged zijn geraakt. Met boekhoudkundige kunstgrepen lossen we dat echt niet op.
Als toezichthouders overigens van mening zijn dat fair value accounting een te grillig beeld geeft van de vermogenspositie van financiële instellingen, kan men daar in het toezicht rekening mee houden. Bij het toezicht op de bancaire reservevereisten gebeurt dat al, bijvoorbeeld door de toepassing van prudentiële filters waarmee bepaalde fair value-effecten geschift kunnen worden. Het is daarbij overigens opmerkelijk dat de markt zich steeds minder op die officiële reserveposities lijkt te oriënteren. Steeds meer richten analisten zich op ruwe indicatoren zoals de verhouding tussen eigen vermogen en activa.
Het feit dat banken die geheel voldoen aan alle prudentiële regels toch in de problemen komen duidt erop dat de markt inmiddels hogere eisen stelt. Bij de grote kapitaalinjecties die de Europese overheden de laatste weken hebben gepleegd, wordt inmiddels ook tot fors boven de minimumeisen bijgestort. Het is dan ook geen wonder dat binnen het Financial Stability Forum is geconcludeerd dat de prudentiële
3
reservevereisten moeten worden opgekrikt. Dat is tenminste een benadering die het probleem bij de wortels aanpakt.
Tenslotte moeten we goed beseffen dat de huidige vertrouwenscrisis in de financiële markten in belangrijke mate is veroorzaakt door gebrek aan transparantie in de markt. Ik ben ervan overtuigd dat ingrepen in IFRS midden in de crisis het vertrouwen in de markt alleen maar verder zullen ondermijnen. De markten zullen de officiële balans van de banken nog minder vertrouwen en naar de werkelijkheid achter de cijfers gaan zoeken.
De realiteit is wel dat de IFRS en de International Accounting Standards Board onder forse politieke druk staan om de regels rond fair value te versoepelen. Die druk komt vooral vanuit Europa. President Sarkozy heeft voorgesteld IFRS aan te passen, want ook daar heeft hij veel verstand van. De IASB heeft deels toegegeven aan deze druk door een verschil tussen IFRS en US GAAP op te heffen aangaande de verschuiving van effecten van het trading book naar het banking book. Deze aanpassing is op zich verdedigbaar omdat het bijdraagt aan een level playing field tussen Amerikaanse en Europese ondernemingen.
Toch vind ik deze ontwikkeling verontrustend. Ten eerste omdat de beweging naar wereldwijde, uniforme toepassing van IFRS mogelijk zware averij zal oplopen als politici links en rechts aanpassingen gaan afdwingen. We hebben de VS nu zo ver gekregen dat ze op weg zijn naar de invoering van IFRS, zelfs voor hun eigen beursgenoteerde ondernemingen. De kans is groot dat de VS van dit pad zal afwijken als blijkt dat er toch grote regionale verschillen gaan ontstaan of als blijkt dat de IASB zich laat leiden door de politieke wensen vanuit één regio. Voor de Europese en internationale kapitaalmarkten zou het een enorme tegenslag zijn als we het doel van een wereldwijde standaard niet behalen juist nu we zo dichtbij zijn.
Ten tweede is er het risico dat overhaaste aanpassingen leiden tot ongelukken. Het IFRS bouwwerk is gecompliceerd en een nieuwe standaard ondergaat normaliter een due process van minstens een jaar waarin de standaarden inhoudelijk uitgebreid worden beoordeeld. De zojuist genoemde aanpassing van IFRS aan US GAAP van enkele weken geleden blijkt nu al consequenties te hebben die niet waren voorzien. Dit is het risico van overhaaste aanpassing.
Tot slot moeten we goed beseffen dat het nog maar kort geleden is dat wereldwijd, én terecht, grote verontwaardiging ontstond vanwege de enorme Enron en Parmalat schandalen. De geloofwaardigheid van de financiële verslaggeving is nog steeds niet volledig hersteld. De perceptie dat het nu de overheden zijn die zich schuldig maken aan “cooking the books” zal dit proces van vertrouwensherstel in de kiem smoren. Dat moeten we dus echt zien te vermijden.