KBC Asset Management : beleggingsstrategie en visie op de markten


De mist die dit jaar lange tijd over de aandelenmarkten hing, lijkt recentelijk op te klaren. Eind 2004 zijn er dan ook minder bronnen van onzekerheid dan een half jaar geleden. De olieprijs is over zijn hoogtepunt heen en de geopolitieke risico’s ebben weg. De economische groei vertraagt wel maar blijft in de meeste industrielanden in de buurt van de trendgroei. De Amerikaanse Federal Reserve voert een overduidelijke politiek van stapsgewijze normalisering van de beleidsrente. Het herstel van de bedrijfswinsten zet zich voort, ook al kan het hoge stijgingsritme van de voorbije kwartalen niet worden volgehouden. Tot dusver hebben de beurzen deze forse stijging van de winsten onvolledig gevolgd. KBC Asset Management blijft aandelen daarom in de gemengde portefeuilles overwegen tegenover obligaties. Daarbij maken we nauwelijks onderscheid tussen de VS en Europa, maar worden de accenten gelegd via sectorkeuzes, gericht op de structurele groeiers. Voor de obligatieportefeuilles inspireert het opwaartse, zij het geringe renterisico ons tot het volgen van een voorzichtige, min of meer neutrale rentepolitiek. Extra rendement wordt gezocht in een aantal niches, waaronder obligaties uit Centraal-Europa en converteerbare obligaties.


Internationale conjunctuur

- Wereldconjunctuur in overgangsfase
- Vertraging zichtbaar in EMU en Japan, maar voorlopig minder in de VS
- Wereldgroei blijft niettemin ook in 2005 behoorlijk op peil

Na drie kwartalen met een reële groei van rond 5% op jaarbasis viel de wereldgroei in het tweede en derde kwartaal van 2004 terug tot rond 3%. Dat de wereldwijde conjunctuur in de loop van 2004 aan elan zou inboeten, was al een tijdlang duidelijk. De voorlopende OESO-indicatoren wezen al in de eerste maanden van dit jaar in de richting van een synchrone groeivertraging van de G-3 (VS, EMU en Japan). De VS slaagden er in het derde kwartaal (voorlopig) wel nog in een groei van 3,9% te handhaven (tegenover 4,1% in de eerste jaarhelft), maar in de EMU en Japan manifesteerde de vertraging zich sneller dan tot voor kort verwacht. In de eurozone halveerde de groei van 2,3% in de eerste jaarhelft tot 1,2% in het derde kwartaal. In Japan viel de groei terug tot amper 0,2%, tegenover 4,2% in de eerste jaarhelft. Terwijl de VS en Azië (in het bijzonder China) belangrijke drijvende krachten achter de mondiale economische activiteit bleven, droegen ook andere regio’s in toenemende mate bij tot de wereldgroei. De groei bleef de voorbije twee jaar vooral relatief hoog in de nieuwe EU-lidstaten en in de opkomende economieën in Latijns-Amerika, al konden ook die landen recentelijk niet aan de vertraging ontsnappen.

In de VS werd de conjunctuur de voorbije jaren ondersteund door een uitermate stimulerend budgettair en monetair beleid. Sinds het aantreden van de regering Bush begin 2001 viel de belastingdruk er met 4,6 procentpunten BBP terug. De reële kortetermijnrente bleef tot drie jaar na het dieptepunt van de conjunctuurcyclus (eind 2001) negatief. Bij vorige cycli bedroeg die drie jaar na het dieptepunt gemiddeld 3%. De haperende wijze waarop de sterke groei zich aanvankelijk vertaalde in steviger arbeidsmarktcijfers (dit als gevolg van sterke productiviteitswinsten) liet lange tijd onzekerheid bestaan over de duurzaamheid van het consumptieherstel. Sinds begin dit jaar verbetert de arbeidsmarktsituatie, maar de sterk opgelopen olieprijzen zetten de koopkracht van de gezinnen onder druk. Toch toonde de Amerikaanse consument zijn veerkracht, met nog een groei van de particuliere consumptie met liefst 5,1% in het derde kwartaal. Dat ging wel ten koste van de spaarquote, die verder terugviel tot een historisch lage 0,4% van het beschikbare inkomen.

De verhoging van de beleidsrente, het einde van de budgettaire stimuli en de afkoeling van de wereldconjunctuur zullen in 2005 allicht een jaar van wat mindere groeiprestaties in de VS inluiden. Na een jaargemiddelde groei van 4,4% in 2004 verzwakt de Amerikaanse reële BBP-groei in 2005 allicht tot 3%. In het licht van de onhoudbaar lage spaarquote zal de particuliere consumptie aan dynamiek inboeten, terwijl de groei van de bedrijfsinvesteringen vooral zal te lijden hebben onder het aflopen van een gunstig afschrijvingsregime eind 2004. De forse verzwakking van de dollarwisselkoers van de afgelopen jaren (met circa 22% in termen van de effectieve wisselkoers) zal de activiteitsontwikkeling evenwel ondersteunen. We gaan er dan ook vanuit dat 2005 het jaar wordt waarin de netto-uitvoer, en niet langer de finale binnenlandse vraag, de belangrijkste groeimotor van de Amerikaanse conjunctuur zal worden.

Het is opmerkelijk hoe gering de activiteitsontwikkeling in de EMU heeft kunnen profiteren van de uitzonderlijk sterke groeistimuli. Zelfs met de laagste beleidsrentes van de afgelopen 20 jaar en de sterkste groei van de wereldeconomie van de afgelopen 28 jaar slaagde de eurozone er de voorbije kwartalen niet in sterke groeicijfers te boeken. De forse groeiterugval in het derde kwartaal deed zich vooral voor in Duitsland en Frankrijk. In Frankrijk, de voorbije kwartalen een van de sterkhouders in de EMU, was de groeiverzwakking tot 0,5% op jaarbasis opmerkelijk. In Italië en diverse kleinere lidstaten, waaronder België, hield de groei beter stand. De netto-uitvoer, de belangrijkste motor van het bescheiden herstel in de EMU sinds midden 2003, heeft intussen te lijden onder de appreciatie van de euro. Sinds oktober 2000 verstevigde de munt in reële handelsgewogen termen met 27%.

Tegen de achtergrond van dit verlies aan concurrentiekracht en de minder sterke wereldconjunctuur is een stevigere binnenlandse vraag in de EMU meer dan welkom. Die laat het voorlopig evenwel afweten door de zorgwekkende arbeidsmarktsituatie en meer recent de hogere inflatie als gevolg van de olieprijsstijgingen. Een stevige loongroei zit er niet meteen aan te komen. Hoewel de geleidelijke inflatieafkoeling voor ondersteuning kan zorgen, zal de reële inkomensgroei al bij al bescheiden blijven. De Europese consument heeft wel nog een grote spaarneiging (zeker in vergelijking met zijn Amerikaanse tegenhanger), maar in het onzekere conjunctuurklimaat zal hij weinig geneigd zijn om daar veel aan te wijzigen. Een bescheiden inkomensgroei en een iets mindere spaardrang zullen nog soelaas bieden, maar een spectaculaire herleving van de particuliere consumptie valt niet meteen te verwachten. Ook de ondernemers zullen gezien de conjunctuurrisico’s voorzichtig blijven. Samen moet dat zich vertalen in een bescheiden versteviging van de binnenlandse vraag, voldoende om de EMU-groei net beneden de trendgroei van zo’n 2% draaiende te houden.

Elders in de wereld zal de groei relatief beter standhouden. Azië (excl. Japan), Latijns-Amerika en Centraal-Europa groeiden in 2004 met respectievelijk naar raming 7%, 6% en 4,5%. In 2005 vallen deze cijfers allicht terug tot rond 6%, 4% en 4%. In China, dat sinds de jaren 80 gemiddeld met jaarlijks 9% groeide, lijkt een ‘harde landing’ alsmaar onwaarschijnlijker. De Chinese overheid koelt de economie onder meer af via restricties inzake kredietverlening, waardoor de groei er geleidelijk op een meer houdbaar pad terechtkomt. In Japan kwam met de forse groeiterugval al in het tweede kwartaal een einde aan een, naar Japanse normen, lange periode van hoogconjunctuur. De particuliere consumptie tekende nog een forse stijging op, maar er kwam niet langer steun van de kant van de bedrijfsinvesteringen en de netto-uitvoer. De vrij sterke prestaties van de voorgaande kwartalen hebben ervoor gezorgd dat op ondernemingsvlak een aantal structurele problemen (overcapaciteit, schuldenlast, overtollig personeel,…) grotendeels zijn weggewerkt. Terwijl de consumptiegroei zal terugkeren naar een meer houdbaar niveau, doet het winstherstel bij de bedrijven vermoeden dat de investeringen de Japanse groei zullen rechthouden rond de trendgroei, geschat op 1,3%.


Monetair beleid en obligatiemarkten

- Fed verhoogt rente verder…
- …maar renteverhoging ECB verdwijnt uit beeld
- Geen agressieve stijging van de obligatierente

De voorbije maanden veerde de inflatie in de VS en de EMU door de hogere olieprijzen op tot 3,2% respectievelijk 2,5% in oktober. In Japan was de inflatie in die maand voor het eerst in vijf jaar positief, al was de reden daar de sterke prijsstijging van verse voeding doordat stormen de oogst zware schade toebrachten. Eerder dan een nefaste aanbodschok (zoals in de jaren 70) waren de olieprijsstijgingen sinds midden 2003 vooral een symptoom van de sterk presterende wereldeconomie. China speelde daarin een grote rol en was sinds begin 2003 goed voor ruim een derde van de stijging van de wereldvraag naar olie. Los daarvan stuwden ook geopolitieke problemen (perikelen bij het olieconcern Yukos, stakingen in Nigeria en Noorwegen, de orkaan Ivan in de Golf van Mexico, aanslagen op oliepijpleidingen in Irak, het referendum over het presidentschap in Venezuela) de olieprijs geregeld hoger. Wij gaan ervan uit dat nu de wereldeconomie vertraagt, de olieprijs zijn neerwaarts pad voortzet. Op basis van fundamentele vraag- en aanbodfactoren zien wij hem terugvallen tot circa 33 USD per vat eind 2005. Intussen blijft de onderliggende inflatie, die geen rekening houdt met volatiele prijzen, met zo’n 2% (zowel in de VS als in de EMU) onder controle. De verwachte verdere olieprijsdaling, de nog relatief lage capaciteitsbezettingsgraad en de beperkte arbeidskostendruk suggereren bovendien dat de Amerikaanse en Europese inflatie ook de komende kwartalen beheerst blijft.

Op de obligatiemarkten stond de rente in de eerste helft van 2004 onder opwaartse druk onder invloed van de sterke wereldactiviteit en het vooruitzicht van monetaire verstrakkingen door de Fed. De fors hogere olieprijzen, en de daarmee gepaard gaande onzekerheid over de conjunctuur, duwden de obligatierente vanaf midden het jaar opnieuw lager. Dat is een breuk met de ervaring van de afgelopen decennia. Vanaf de jaren 70 liep de langetermijnrente steeds op naarmate de olieprijzen stegen. Het volgehouden beleid van inflatiebestrijding van de voorbije decennia leverde de centrale banken evenwel een geloofwaardige reputatie op en verankerde de inflatieverwachtingen van economische agenten op een laag peil. Doordat tweederonde-effecten (de zgn. ‘loon-prijsspiraal’) op de inflatie uitbleven, zagen zij zich dan ook niet gedwongen om door een forse renteverhogingen de conjunctuur kopje onder te duwen.

Met een groei in de buurt van potentieel en een beheerste onderliggende inflatie zal de Fed het nog altijd stimulerend beleid verder aan een geleidelijk tempo wegwerken. Volgens ons scenario verhoogt zij de rente tot 3,25% over een jaar. De ECB daarentegen zal gezien de tegenvallende groei en negatieve conjunctuurrisico’s in de EMU de beleidsrente allicht nog tot minstens in het najaar van 2005 ongewijzigd houden op 2%. Voor Japan verwachten we structureel positieve inflatie vanaf de tweede helft van 2005. Het zal wel zeker tot 2006 duren vooraleer de Bank of Japan het beleid begint te verkrappen. Zij wil niet het risico lopen om met te snelle renteverhogingen de ontluikende inflatie opnieuw in deflatie om te buigen. Met een bescheidener groei en een afkoeling van de inflatie verwachten we voor de VS een slechts beperkte stijging van de obligatierente met zo’n 30 basispunten op een horizon van zes maanden, in de EMU is dat iets minder. T.a.v. de dollar blijven we fundamenteel negatief. Het tekort op de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans zal in 2004 zijn opgelopen tot een record van circa 5,3% van het BBP en het ziet er niet naar uit dat het tekort in 2005 fors zal inkrimpen.


Beurzen

- Na moeizaam vertrouwensherstel in 2004 klaart mist over beursklimaat op
- Doemscenario’s niet door feiten bewaarheid
- Minder bronnen van onzekerheid dan een half jaar geleden
- Beurzen nog ondergewaardeerd
- Verwachtingen voor de stijging van de bedrijfswinsten blijven positief

2004 lijkt het tweede jaar op rij te zullen worden waarin aandelen het beter deden dan obligaties. De MSCI World Index steeg, uitgedrukt in euro’s, sinds begin het jaar (tot midden december) met 6,0%. De JP Morgan World Index van overheidsobligaties klom in die periode met 3,1%. Toch bleven de prestaties van de belangrijkste aandelenbeurzen achter op deze van 2003. De meeste piekten immers al vroeg in het jaar, om nadien stuurloos op en neer te dobberen. Pas naar het jaareinde toe heerste er op de beurzen terug een meer overtuigend positieve stemming en konden de koersen de indexstand van het vroege voorjaar evenaren. Intussen is de kloof tussen de recordnoteringen van eind 1999 - begin 2000 en het dieptepunt van de beursmalaise in het voorjaar van 2003 reeds flink gedicht, al verschilt de mate waarin nog sterk tussen de diverse referentie-indices. Zo noteren de NASDAQ Composite, de Dow Jones en de BEL-20 respectievelijk nog 58%, 10% en 21% lager dan hun historische piek.

Het beursklimaat werd het voorbije jaar gekenmerkt door een moeizaam vertrouwensherstel. De beurzen slingerden daarbij voortdurend tussen twee uitersten. Enerzijds stuwde de aantrekkingskracht van een meer faire waardering de aandelenmarkten geregeld hoger. Tegen de achtergrond van de sterke wereldconjunctuur, de aanhoudende kostenbeheersing en de lage rente verrasten de bedrijfswinsten meerdere kwartalen op rij in positieve zin, zowel in de VS als in de EMU. Anderzijds dreven twijfels over de duurzaamheid van het internationaal conjunctuurherstel de aandelenkoersen steeds opnieuw lager. Boosdoeners waren vooral de turbulente olieprijzen en de Amerikaanse arbeidsmarktcijfers, die afwisselend warm en koud bliezen. De vrees leefde dat na de impulseffecten van de lage rente en de budgettaire stimuli de VS-conjunctuur zonder zuurstof zou vallen en dat met een alsmaar hogere olieprijs en nauwelijks jobcreatie geen autonome, zichzelf voedende expansie op gang zou komen.

Tot dusver werden de doemscenario’s niet door de feiten bewaarheid. Integendeel, een verdere rally van de beurzen lijkt in de maak, nu de olieprijzen over hun hoogtepunt heen zijn, de economische groei weliswaar vertraagt maar niettemin in de buurt van de trendgroei blijft, de richting van het monetair beleid in de VS duidelijk is, en ook de geopolitieke risico’s wat wegebben. De verwachtingen voor de stijging van de bedrijfswinsten in de komende kwartalen blijven bovendien positief en, wat belangrijk is, vooral realistisch. Tot dusver hebben de aandelenbeurzen de forse stijging van de winsten niet volledig gevolgd. De risicopremies op aandelen blijven dan ook hoog in historisch perspectief. In andere segmenten van de financiële markten was er wel sprake van een dalende risicoaversie. De sterke prestatie van de aandelenbeurzen in de Ontluikende Markten en van obligaties met een zwakkere debiteurenkwaliteit illustreert dat er bij beleggers toch meer risicoappetijt is ontstaan.


Beleggingsstrategie KBC Asset Management

- Overweging aandelen accentueren
- Regioallocatie: twijfels over dollar wegen niet door
- Sectorallocatie: focus op structurele groeiers
- Obligatieportefeuille bespeelt niches

In de gemengde portefeuilles van KBC Asset Management blijven aandelen daarom overwogen tegenover obligaties. De overweging werd recentelijk nog iets meer geaccentueerd. De regionale allocatie in de aandelenportefeuilles kenmerkt zich vooral door een overweging van de Aziatische groeimarkten. De aanhoudend sterke groeidynamiek van deze regio, aangevuurd door China, en de concentratie van de beurskapitalisatie in aantrekkelijke sectoren zoals technologie en telecom blijven aantrekkingspunten. Tussen de grote regionale blokken maken we nauwelijks onderscheid. De waardering van de markten in de eurozone is wel gunstiger dan in Noord-Amerika, maar daar staat tegenover dat het opwaarts renterisico in de VS ook groter is gegeven het zwakker conjunctuurbeeld in Europa. De winstontwikkeling van de Europese en Amerikaanse bedrijven loopt erg parallel. De markt rekent op een gemiddelde winststijging over 2005 van 11% in de VS en van 16% in de EMU. Dat lijkt veel tegen de achtergrond van een tragere economische groei, maar in historisch perspectief zijn dat zeker geen overdreven optimistische inschattingen. Overigens zijn dergelijke winststijgingen zeker niet in de huidige koersen ingeprijsd.

Zowel in de VS als in Europa genieten de meeste bedrijven van een internationale uitstraling. Dat betekent dat hun winstontwikkeling eerder door internationaal geïnspireerde sectorale ontwikkelingen worden bepaald dan door lokale conjuncturele. Dat verklaart waarom onze beleggingsstrategie accenten legt in de sectorallocatie liever dan in de regionale allocatie. In het huidige dollarklimaat staan Europese beleggers nochtans nog meer dan gewoonlijk argwanend tegenover de Amerikaanse beurzen. Die vrees lijkt sterk overtrokken. Ook Europese aandelen zijn sterk dollargevoelig. De verklaring hiervoor ligt in de boekhoudkundige verwerking van de bedrijfswinsten en de concurrentiekrachtverhoudingen. Een verzwakking van de dollar tegenover de euro doet de naar euro omgerekende dollarwinsten van Europese bedrijven dalen en de naar dollar omgerekende eurowinsten van Amerikaanse bedrijven stijgen. Dat speelt des te meer in het nadeel van Europa omdat op de wereldmarkten de prijzen meer in dollar dan in euro worden uitgedrukt. Dollarfluctuaties hebben dus doorgaans een grotere invloed op de winstmarges van Europese dan van Amerikaanse bedrijven. De boekhoudkundige verwerking van deze wisselkoersbeweging leidt tot een relatieve stijging van de winst per aandeel van Amerikaanse bedrijven tegenover Europese en kan een outperformance van Amerikaanse aandelen uitlokken. Op termijn leidt de dollarverzwakking ook tot een betere competitiviteit van de VS tegenover Europa, wat die outperformance nog kan versterken.

In de sectorpositionering brengen we wel meer differentiatie aan. We overwegen de groeiers op lange termijn ten nadele van de traditioneel cyclische sectoren. In de cyclische sectoren gaan we ervan uit dat de basismaterialen over hun hoogtepunt heen zijn, zodat we ze flink onderwegen. Het is nu wel duidelijk dat de recente olieprijshausse een gevolg was van tijdelijke bevoorradingsproblemen tegen de achtergrond van een goed draaiende wereldconjunctuur. Een fundamenteel aanbodtekort is er niet. De beurskoersen van oliemaatschappijen verdisconteren ons inziens echter nog altijd veel te hoge verwachtingen m.b.t. de olieprijs en houden onvoldoende rekening met de investeringsinspanningen die heel wat bedrijven in de sector de komende jaren moeten leveren om hun reserves op peil te houden. Ook in de mijnbouwsector lijkt de markt ons te optimistisch over de toekomstige ontwikkeling van heel wat grondstoffenprijzen.

Voor de meer laatcyclische industriële sectoren blijven we positiever, zeker wat kapitaalgoederen betreft. Globaal genomen lopen de bestellingen er vlot binnen en is er sprake van margeverruiming. Zo ondervinden truckproducenten geen moeite om de gestegen (en allicht hoogblijvende) staalprijzen door te rekenen. Voor de burgerluchtvaart is het wel nog altijd kantje boord. Hoewel de productievolumes de laatste maanden zijn toegenomen, was de prijszetting niet altijd optimaal. Verschillende maatschappijen hebben niet veel ademruimte na de scherpe stijging van de kerosineprijzen. Voor de defensieaandelen was het wachten op de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen. De herverkiezing van president Bush was positief voor dit segment. Anderzijds houdt het enorme budgettaire tekort in de VS het risico in dat ook defensiebedrijven bij besparingsrondes in de klappen zullen delen.

De grootste overwogen posities in onze portefeuilles zijn te vinden in de technologiesector, waar we software verkiezen. Amerikaanse softwarebedrijven publiceerden puike kwartaalresultaten en de bestellingen zitten in de lift. Twee segmenten zijn erg in trek: beveiligingssoftware en infrastructuurmanagement. De trend naar consolidatie is een bijkomende factor van betekenis. Voor halfgeleiders gaan we er anderzijds van uit dat de top van de cyclus achter ons ligt. Terwijl we voor de technologiesector eerder de nadruk leggen op de VS, prefereren we Europa voor telecom. Amerikaanse telecombedrijven opereren op een erg agressieve markt met slechts een beperkte groei. We geven daarom de voorkeur aan Europese bedrijven, liefst ook actief in groeilanden. Na de crisisperiode 2001-2002 kon de cashflow fors worden opgebouwd en in een eerste fase aangewend voor schuldafbouw. De ruime cashposities hebben nu geen bestemming meer. Grote investeringsprojecten staan niet op stapel. Dat vertaalt zich recent in dividendverhoging en/of de wederinkoop van eigen aandelen.

Naast technologie en telecom benadrukken we groeisectoren in onze portefeuille ook via een overweging van de sector gezondheidszorg. Recent werd de hele sector opgeschrikt door bedrijfsspecifieke perikelen (de problemen van Vioxx, juridische geschillen omtrent generische producten). Hierdoor is de waardering van de hele sector aantrekkelijk geworden, zeker wanneer die wordt afgezet tegen de winstgroei. Binnen het blok van de grote farmabedrijven is wel enige selectiviteit noodzakelijk, omdat sommige bedrijven in de komende jaren met niet onbelangrijk patentverval te maken krijgen. Sterker groeiende segmenten zoals biotechbedrijven en producenten van generische middelen genieten onder meer daarom onze voorkeur.

In de obligatieportefeuilles blijven we voorzichtig inzake rentepolitiek. Al te lange looptijden zouden onze portefeuille te gevoelig maken voor het opwaarts renterisico, de keuze voor al te korte looptijden zou aan het rendement vreten. De afweging van rendement en risico inspireert ons tot het volgen van een min of meer neutrale rentestrategie. Extra rendement wordt gezocht in een aantal nichemarkten. Met de positie in Centraal-Europa (Poolse zloty, Slowaakse kroon en Tsjechische kroon) speelt onze beleggingspolitiek in op het EMU-convergentieverhaal van de regio. Dat verloopt met horten en stoten, waardoor de obligatierentes er nog aantrekkelijke risicopremies bieden en spreiding over meerdere munten aanbevolen is. Met converteerbare obligaties breien we een verlengstuk aan de overweging van aandelen in de gemengde portefeuilles. Het betreft hier bedrijfsobligaties met een laag couponrendement, maar waarbij de belegger de optie krijgt om op eindvervaldag tegen vooraf vastgelegde voorwaarden de schuldtitel om te ruilen in aandelen. Bijkomende voordelen zijn dat bij een negatieve marktontwikkeling de conversie niet hoeft en dat deze klasse van obligaties vandaag extra aantrekkelijk zijn omdat de lage marktvolatiliteit ervoor zorgt dat opties goedkoop gewaardeerd zijn. Omwille van risicobeperking eerder dan van rendementsverhoging nemen we ten slotte ook inflatiegeïndexeerde obligaties op. Die bieden een ideale bescherming tegen de mogelijke risico’s van ontsporende inflatieverwachtingen.